牧高笛(603908)

(资料图片仅供参考)

投资要点

推出员工持股计划草案， 主要面向大牧核心骨干

公司发布 2023 年员工持股计划（草案）： 参加对象为公司部分监事、高管及露营装备品牌核心骨干员工，人数不超过 22 人；拟受让公司回购的股票不超过 24.38万股（占总股本 0.37%），认购价格为 22.06/股（ 公告前 20 个交易日平均股价的50%），认购总额不超过 537.8 万元。

该计划对公司层面的业绩考核为： 23-25 年露营装备品牌（ 简称“大牧”） 收入相比 22 年增长不低于 30%/60%/90%，或净利率不低于 8%/9%/9%。 达标后可分别解锁 30%/30%/40%的标的股票， 参考最新收盘价，预计 23-26 年分别摊销70/245/119/48 万元。

预计大牧增速有所放缓， 但持续成长性仍在

21-22 年公司自主品牌业务收入 3.06/7.05 亿元， 同比增长 90%/131%， 其中“大牧”占比约 90%（ 22 年）、 为增长核心驱动； 23 年以来， 在高基数、 行业竞争加剧、 长途游分流等挑战下， 我们预计“大牧”增速将有所放缓， 23 年增长 30%的考核指标具有激励性。

中长期来看，国内露营仍处发展初期，参与率、人均消费、集中度均有较大提升空间， “大牧”仍在成长早期。 按业绩考核指标的下限计算， 23-25 年“大牧”收入增速需达到 30%/23%/19%， 我们认为具备可达成性。

利润率短期存在上行压力，中长期具备提升空间

21-22 年公司自主品牌业务净利率为 5.3%/8.0%， 22 年提升较多主要系收入快速增长摊薄费用。但与此同时， 行业爆发式增长吸引众多新进入者，公司为抢占潜在用户， 我们预计今年将增加入门产品、持续加大营销投入，预计短期内净利率存在上行压力。

中长期来看，我们认为行业低端品牌及产能将面临出清、龙头集中度有望提升，在规模效应下，预计“大牧” 净利率仍有提升空间， 24-25 年 9%的考核目标具有合理性。

盈利预测及投资建议：

国内露营赛道及大牧品牌均处于成长早期，团队稳定性及积极性对业务发展具有战略意义。 本次业绩考核指标的设定充分考虑了短期面临的压力及长期趋势，兼顾激励性及可达成性。 预计 23-25 年公司收入 15.5/19.4/23.4 亿元，同比增长8%/25%/21%， 归母净利润 1.43/2.05/2.54 亿元，同比增长 2%/44%/24%， 对应 PE20/14/11X， 考虑到公司所处赛道的高速成长性， 维持“买入” 评级。

风险提示： 海外品牌客户去库存不及预期； 国内露营热度下降；行业竞争进一步加剧

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